瑞和网 总裁空缺两个月的招商证券，上半年业绩挺好，但还是“靠天吃饭”
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招商证券上半年赚的钱，快赶上去年一年的净利润，但业绩预增公告并未带来股价大涨，投资者在担心什么？
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布
作者：杨一轩
编辑：陈涧
科创板财富盛宴持续。
长鑫科技7月16日正式开启申购，国产存储芯片龙头上市造富预期这把火，烧得更旺了。几家IPO主承销商中，招商证券（600999.SH）因持股最多，爆发出更大的业绩想象空间。
而在长鑫科技之前，招商证券的业绩，已经充分享受到科技股爆发红利。
据业绩预告，今年上半年，招商证券预计归母净利润为100亿-110亿元，接近追平去年全年利润，同比大幅增长93%-112%。
大普微（301666.SZ）今年4月份登陆科创板，据保守估计，招商证券浮盈接近29亿元，对净利润的贡献可能接近三成。
而长鑫科技上市在即，未来预计将为招商证券带去上百亿浮盈，有望稳居行业第一梯队。
不过，高增长业绩预告发布后，招商证券股价并未高歌猛进，反倒是跌多涨少。
投资者到底在担心什么？
利润高增长能持续多久？
今年二季度，科创板行情热得发烫。
科创50指数季度涨幅超75%，科技股大涨，两融资金竞相涌入，直接推高了券商利润。
中信证券、国泰海通预计上半年净利润均超过200亿，中金公司、财通证券净利润增幅超过70%。
招商证券更是直接受益于二季度行情，预计百亿净利润中，有67亿-77亿元来自二季度，无论环比还是同比，都实现了翻倍增长。
不过，招商证券净利润的增长，与中信证券、国泰海通等还略有不同。
除去自营、经纪业务外，跟投浮盈成为券商重要利润来源。
据广发证券研报，2026年以来，券商科创板跟投浮盈66亿元，其中，中信证券为24亿，国泰海通为15亿，再加上中信建投和中金公司，合计已达到56.6亿。
想必招商证券从跟投浮盈应该不多，但它的武器是直投。
大普微今年4月上市，招商证券通过招证投资持有约2.13%股权，截至6月30日，这部分股份对应市值为约61亿元。有分析测算，如果以约15亿元成本估算，并考虑15%流动性折扣和25%所得税影响，这笔投资浮盈约29.45亿元。
粗略估计，招商证券二季度净利润中，来自大普微的浮盈，约在四成左右，贡献不可谓不大。
至于下半年，招商证券业绩更值得期待。
招商证券借由招证投资、中安招商基金、安徽交控招商产业投资基金等，持有长鑫科技股份，合计约为0.841%，在已公开信息的券商中，排在前列。
据东吴证券研报，中性假设下，若按长鑫科技上市后3万亿元市值粗略测算，招商证券对应持有市值或将超过200亿元；假设按照6折（考虑流动性折价）确认投资净收益，预计浮盈将超过130亿元，这一数字已经超过其2025年全年123亿元的净利润水平。
此外，招商证券还参与了超聚变等项目，科创投资预计将为其带来业绩上的爆发式增长。
不过，这种高增长也并非板上钉钉。
无论是跟投还是直投，股份都有锁定期，目前计入利润的都属于浮盈。后续解禁时，一旦股价下滑较多，可能会对利润造成波动。
各方对长鑫科技上市后的乐观增长预期，都是基于该公司目前的高增长，以及市场对科技股的热情等，但后续实际情况如何，很难下定论。
长鑫科技上市后，存储芯片行业的高景气能持续多久，将直接影响公司的业绩能否维系高增长。市场给的估值能到多少也是未知数，如果估值从30倍往下收，市值和浮盈都要重新计算。此外，如果后市科技板块回调，也会影响长鑫科技股价表现。
也就是说，上百亿的预期浮盈，招商证券也不一定能稳稳写进财报。
太依赖“天色”吃饭
比起净利润高增长预期不稳，更令投资者忧心的，是招商证券的业务结构问题。
众多券商上半年净利润大增，都受益于市场行情，也就是所谓的“看天吃饭”，但相比头部券商，招商证券似乎更依赖“天色”。
财报显示，2025年，招商证券的财富管理和机构业务收入138.25亿元，同比大增35.1%，占到总营收的55.36%，撑起半壁江山，高于其他头部券商。投资及交易业务收入，在总收入中占比27.8%。
也就是说，招商证券超过八成的收入，与二级市场交投活跃度和资产价格价格波动高度相关。尤其是财富管理业务，现阶段仍主要来自佣金和两融利息，若市场成交出现萎缩，收入必将随之缩水。
而今年上半年的净利润大增，也与市场交投回暖直接相关，后续能否延续高增长态势，也取决于市场行情能否延续，以及科技股估值是否变化等。
这也暴露出招商证券的业务结构短板，那就是自营上的保守。
众所周知，自营收入是决定券商业绩的关键。2025年，30家券商自营业务收入同比增长约32.6%。相较而言，招商证券自营收入97.85亿元，增速仅为2.7%。
▲招商证券去年自营业务增速偏低。图片来自券商中国。
2025年，A股市场整体回暖，主要指数都出现大涨，但招商证券自营业务增速如此之低，主要还是其布局极度偏债。
截至2025年，招商证券交易性金融资产约为2600亿元，其中债券就有约1700亿元，占比约65%；基金和股票为约750亿元，占比为28%，而中金公司这块资产占比为47%，中信证券也有34%。
这也直接导致招商证券自营业务收入落后，中信证券去年自营业务收入达到386亿，中金公司也有142亿元的收入。
这种业务结构上的失衡，已经让招商证券有所“掉队”。
近年来，招商证券资产规模和营收有所上升，但净利润从第四位下滑到去年的第六位，营收市占率和净利润市占率都在下降。
该如何摆脱“看天吃饭”的窘境？
加重大资管、国际化等弱周期的业务，不失为为一个办法。招商证券也在有意培育，比如投行业务方面，2019年就已推出“羚跃计划”，为优质科创企业服务；海外业务方面，去年底宣布分批增资90亿港元。
不过，要支撑起业绩还为时尚早。
▲招商证券2025年海外业务收入相对较小。
在招商证券的收入构成里，2025年，投资管理业务为约9.64亿元，投资银行业务收入10.31亿元，海外收入约10亿元，增速一般，在总营收中的占比都处于低位，也与头部券商存在较大的差距。
新总裁担子很重
招商证券“旧疾”难除，新总裁之位却已空缺近两个月。
去年6月，随着原总裁吴宗敏到龄退休，朱江涛从招商副行长调任招商证券总裁。今年5月26日，朱江涛成为招商证券新任董事长，同步辞去总裁职务，以董事长身份代行总裁职责，直至新总裁补位。
朱江涛在招商银行历练多年，主导搭建过招行的风险管理体系，作为“风控”老将，在招商证券掌舵一年，主抓财富管理转型，底色是强化风控，业务上保持稳健。
但对招商证券来说，稳健经营下的战略突破也很重要，这可能是留给新总裁的任务。
而新总裁之位悬空太久，可能放大战略执行断层风险，引发公司治理风险的担忧，招商证券需要尽快选定一位总裁。
至于总裁人选，外界将目光锁定在现任副总裁身上。
分管投行业务的副总裁刘波，被视为热门人选。刘波在招商银行工作近25年，2024年11月调入招商证券，其银行综合金融与风控背景，符合招商系“银证协同”的用人偏好。
另一位副总裁刘杰，身兼财务负责人和董秘，成长于招商证券，还曾在招商局集团、招商金控等任职，熟悉公司全盘运作与前中后台业务。有分析认为，若招商证券侧重“AI证券公司”战略落地与财务精细化管理，其接任概率不小。
除了从招商证券内部提拔，招商局体系内选调也是惯例。
从2018年起，招商证券历经的几任总裁，都是来自招商局集团体系。而近一段时间，招商局体系核心金融板块，高层更是频频换防。
今年5月1月，招商银行发布董事会决议公告，同意聘任王小青为该行行长。几天后，招商证券霍达辞去董事长职务，调任招商局金融控股有限公司党委书记，并任总经理。随后，调任招商证券还不满一年的朱江涛，正式接替董事长之位。
招商证券近几年业绩增长显露疲态，2025年虽有所回升，但业务结构性隐患不除，未来很有可能继续在头部券商中掉队。
9年来首次更换一把手，大股东招商局集团可能对招商证券后续能否打破僵局寄予期望。至于要直接对经营负责的总裁，重要性不言而喻，在招商系内选调跨领域人才，也并非没有可能。
但不管是谁坐上招商证券新总裁的位置，肩上的担子，可不轻。毕竟，站在半年百亿利润的高起点上，要稳住就已经不容易。
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责任编辑：杨红卜
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